Петербургский парадокс и российский рынок: апостериорный факт 19 июня (2/3)

Первая часть здесь.

Петербургский парадокс и российский рынок: апостериорный факт 19 июня (2/3)

Первая часть здесь.

Далее Бернстайн разбирает работу Якоба Бернулли — старшего брата Иоганна и дяди Даниила. Трактат «Ars Conjectandi» 1713 года впервые формализовал ключевое различие, без которого невозможна разумная оценка ничего:

— Априорная вероятность (a priori) — выводимая из принципа. Мы знаем, что у монеты две стороны, поэтому P(орла) = 0.5. Знание получено до опыта, из устройства задачи.

— Апостериорная вероятность (a posteriori) — выводимая из наблюдений. Мы бросаем монету 1 000 раз и считаем, какая доля бросков пришлась на орла. Знание получено из опыта, после факта.

Закон больших чисел Якоба говорит о том, что апостериорное знание сходится к априорному при достаточном числе наблюдений. Но Бернстайн обращает внимание на обратное: в коротких сериях наблюдений апостериорная картина может радикально расходиться с априорной моделью — и именно в этот момент инвесторы переплачивают за уверенность, которой у них нет.

ОФЗ 26254 и заседание 19 июня

С начала года мы постепенно наращивали позицию в длинных ОФЗ. На пике 26254 занимала более 18% портфеля — крупнейшая позиция. Логика была классическая: цикл смягчения запущен, ставка снижалась с 21% в марте 2025 года через серию заседаний до 14.5% в апреле 2026 года, инфляционные принты улучшались, рынок закладывал продолжение траектории.

Это была априорная модель. По Якобу — выводимая из принципа: «если инфляция замедляется и ставка снижается серийно, длинная дюрация выигрывает».

Внутри этой модели жил ещё один тихий допуск, который почти никто не проговаривал явно: что экономический блок работает в режиме «слаженной работы» — есть переговорный процесс между ЦБ, Минфином и Минэком, есть поиск компромиссов, есть общий курс. Эта картина была встроена в каждую модель длинной бумаги, в каждый прогноз по траектории ставки. Никто не дисконтировал риск разрыва этой склейки.

19 июня 2026 года априорная модель столкнулась с апостериорным фактом — сразу в двух измерениях.

Первое — численное. ЦБ снизил ставку всего на 25 б.п., до 14.25%. Котировки длинных бумаг ушли в минус сразу после объявления. На аукционах Минфина в этот период доходность размещений составила 14.85% и 14.94% — выше самой ключевой ставки.

Второе — институциональное, и оно важнее цифр. ЭСН прямым текстом сформулировала новую конструкцию: «ЦБ выполняет компенсирующую роль. Мы должны, принимая как данное сколько денег поступает в экономику по бюджетному каналу, адаптировать свою денежно-кредитную политику… Мы выступаем здесь как стабилизатор».

Стабилизатор не участвует в переговорном процессе. Стабилизатор реагирует. Это не уточнение риторики — это публичная фиксация того, что переговорный процесс между ЦБ и Минфином объявлен несостоятельным. Каждый теперь работает на свой КПЭ отдельно: Минфин финансирует бюджет, каким бы он ни был; ЦБ компенсирует через ДКП любые последствия для инфляции. Минэк остаётся единственным, кому нужна сбалансированная картина — но влияния, чтобы её добиться, у него меньше всех.

Что это значит для длинной кривой ОФЗ? Все оценки длинной дюрации, построенные на предпосылке скоординированной экономической политики, мгновенно стали априорной игрушкой. На их месте — апостериорная картина: бюджетная политика более стимулирующая, чем закладывалось, ЦБ публично снимает с себя обязательство договариваться, Минфин будет занимать столько, сколько потребуется. Доходности длинных ОФЗ с утра доходили до 15.75% — это уже не «премия за временную неопределённость», а пересчёт самой ставки дисконтирования под новый режим.

Достаточно подробно свое мнение написал автор Тренды и Трейды здесь: (1), (2) и (3).

Продолжение следует.