Облигации от А до Я

На сегодняшний день в интернете можно найти довольно много материалов по тематике инвестиций, однако большинство из них является пересказом теории без практического применения. Мы же хотим попробовать отойти от учебного формата и сделать материал простым и доступным, начиная от самого базового и постепенно двигаясь в сторону более сложного. Сегодня поговорим об облигациях, а также их отличиях от вкладов (депозитов, накопительных счетов -- аналогичные понятия).

Вклад -- это обязательство банка перед нами, вкладчиками. Т.е., когда мы кладем деньги на вклад/депозит, мы даем деньги банку в долг, которыми он пользуется (выдает кредиты и другие операции) и за это платит нам проценты.

Облигации - это тот же самый долг. Только на этот раз мы даем в долг не только банку, но и любой другой компании, а также государству и муниципалитетам, а вместо процентов получаем купоны.

Но в чем же отличия? Отличий на самом деле много. Вклад - отношения между клиентом и банком. Облигации -- это финансовый инструмент, обращающийся на фондовом рынке (самый распространенный вариант размещения, который встречается инвесторам), который при прочих равных условиях можно продать или купить в любой момент.

По вкладу банк обычно возвращает только сумму первоначальных вложений, а проценты сгорают, если забрать деньги раньше срока - все зависит от конкретного случая и предложения банка. Что касается облигаций, то потерять заработанные проценты невозможно. Они в любом случае будут начислены в соответствии со сроком удержания облигации. Однако по облигациям существует другой риск. В момент продажи стоимость облигации может быть меньше стоимости покупки. Таким образом, при срочной реализации облигаций можно получить убыток от инвестиций, в отличие от вкладов. С другой стороны, если удерживать облигации до погашения, то возвращается полная стоимость облигации.

Другие отличия вкладов и облигаций происходят в основном из-за формы последних. Облигации имеют стандартные характеристики: номинал, купон, дата погашения, дюрация, оферта и другие. Со вкладами проще: ставка процента, частота начисления, возможность досрочного снятия.

Доходность

Вклады. Используем поиск вкладов Банки.ру с критерием банки Топ-10, так как наиболее стабильные банки с привлекательными условиями, пользующимися повышенным интересом со стороны населения. Результаты следующие: Максимальную ставку по вкладам сроком на 1 год предлагают ДОМ.РФ и «Открытие» - 9.00%. Максимальную ставку по вкладам сроком на 3 года предлагает ДОМ.РФ -- 11.10%, далее Россельхозбанк -- 10.10%, Альфа-Банк -- 10.00%.

NB! Обычно для получения наиболее привлекательных процентов по вкладам банки включают различные условия, ограничивающие изъятие и пополнение средств, что соответствует перечисленным выше вариантам.

Облигации. В облигации федерального займа (ОФЗ) можно разместить деньги под 8.77% на 1 год. Если выбирать корпоративные облигации с высоким рейтингом, то доходность со сроком на 1 год может достигать 9.5%. Сроком на 3 года деньги можно разместить в ОФЗ под 9.81% годовых. Среди корпоративных облигаций инвестиционного качества можно найти много выпусков с доходностью от 10% до 11%.

Что касается облигаций, то единственный риск, если говорить о бумагах качественных компаний, - процентный, который, тем не менее, может быть существенным в случае резкого и сильного повышения ставки. В таком случае облигации могут временно снизиться в цене.

Надежность. Что касается надежности, то ОФЗ (государственные облигации) и облигации инвестиционного класса имеют идентичный уровень риска с банковскими вкладами. Даже в кризисных условиях такие компании, а также государство погасят свои обязательства перед инвесторами. А если произойдет обратная ситуация, то в таких тяжелых обстоятельствах и банки вряд ли вернут деньги вкладчикам.

Вывод. В качестве итога можно отметить, что как среди облигаций, так и среди депозитов есть выгодные предложения и в целом они идентичны: разница между ставками небольшая и для среднестатистического человека в большинстве случаев нет необходимости в облигациях. Однако для тех, кто ищет альтернативные способы сохранения капитала, облигации станут отличным инструментом, при правильном использовании которых можно получить более высокую доходность.

Сравним историческую доходность инструментов. Для этого были использованы данные Банка России по динамике ставок по вкладам и облигационные индексы совокупного дохода Мосбиржи.

Об анализе

Во время сравнения были рассмотрены два периода: с 2013 года по 2022 год включительно и с 2020 года по начало августа 2023 года. При анализе 10-летнего периода сравнивались: доходность по депозитам накопленным итогом, индекс совокупного дохода государственных облигаций РФ (RGBITR), композитный индекс облигаций (RUABITR) и индекс совокупного дохода корпоративных облигаций (RUCBITR). При анализе периода с 2020 года сравнивались: доходность по депозитам накопленным итогом, индекс совокупного дохода государственных облигаций РФ (RGBITR), композитный индекс облигаций (RUABITR) и индекс совокупного дохода облигаций повышенной доходности (RUEYBCSTR).

Расчет проводился с учетом сложного процента, т.е. все доходы, полученные за каждый год, реинвестировались в начале следующего дохода.

Ставка по депозиту в анализе фиксированная в течение каждого календарного года. В качестве значения принималось максимальное значение процентной ставки (по вкладам в российских рублях) десяти кредитных организаций, привлекающих наибольший объём депозитов физических лиц в первую декаду января каждого года согласно данным Банка России.

Индексы совокупной доходности Мосбиржи рассчитываются биржей сразу с учетом реинвестирования доходов.

Начальная сумма инвестиций -- 100 тыс. руб.

Результаты

10-летний период (округление до целого) Депозиты -- 117% (217 тыс. руб.) RGBITR -- 95% (195 тыс. руб.) RUABITR -- 89% (189 тыс. руб.) RUCBITR -- 121% (221 тыс. руб.) Наиболее выгодным вложением с 2013 года стали корпоративные облигации инвестиционного рейтинга. Однако преимущество перед депозитами минимальное. Что касается гособлигаций и всех облигаций в целом, то доходность по данным инструментам заметно уступила лидерам.

Период с 2020 года RUEYBCSTR-- 31,54% (131,54 тыс. руб.) RGBITR -- 8,72% (108,72 тыс. руб.) RUABITR -- 11,37% (111,37 тыс. руб.) Депозиты -- 22,81% (122,81 тыс. руб.) С начала 2020 года наиболее выгодными вложениями стали облигации повышенной доходности с низким инвестиционным рейтингом, заметно обогнав депозиты и тем более гособлигации.

Вывод

На первый взгляд может показаться, что облигации в целом не стоят внимания при сравнении с депозитами, особенно если рассматривать надежные. Однако с этим нельзя согласиться по нескольким причинам:

Во-первых, индексы облигаций показывают среднюю динамику. Динамика коротких и длинных бумаг будет сильно различаться в силу изменения процентной ставки и других рисков. К тому же среди каждого класса бумаг можно найти наиболее интересные.

Во-вторых, облигации -- рыночный инструмент. Поэтому при эффективном управлении портфелем можно добиваться более высоких результатов как в сравнении с рынком, так и в сравнении с депозитами.

Если вы только недавно пришли на рынок, то быстро откроете для себя тот факт, что инструментарий новичка сильно ограничен, так как Банк России два года обязал всех брокеров проводить тестирование инвесторов в целях минимизации рисков последних. Для этого был создан перечень специальных вопросов по каждой теме, которые попадаются случайным образом при прохождении теста. Тестирование необходимо, если ранее не совершались операции с выбранным инструментами и при отсутствии статуса квалифицированного инвестора.

Перейдем к главному. Новичку при открытии брокерского счета будут доступны акции надежных российских компаний, государственные облигации (ОФЗ), корпоративные облигации с высоким рейтингом и некоторые другие инструменты.

NB! Несмотря на надёжность, без прохождения тестирования невозможно приобретать государственные облигации с переменным купоном (флоутеры) и индексируемым номиналом (линкеры), так как эти инструменты могут быть сложными для понимания ввиду нестандартных (переменных) условий дохода.

Как уже было сказано, инструментарий новичка сильно ограничен. Однако успешное прохождение тестирование может открыть доступ к большинству облигаций: с низким рейтингом, структурным доходом, конвертируемым, структурным и еврооблигациям. Тем не менее, по прохождении всех тестов, некоторые выпуски облигаций останутся недоступны: для их приобретения необходим статус квалифицированного инвестора.

После успешного прохождения тестирования рекомендуем все же подробнее ознакомиться с инструментами планируемыми к приобретению, так как одни (с низким рейтингом) могут нести повышенные риски неплатежеспособности, другие (линкеры, флоутеры) в целом сложные для понимания. К тому же по последним часто отображается не совсем корректная информация в терминалах в части доходности, что может ввести в заблуждение неопытного инвестора.

В заключении отметим, что начинать как и в любом деле нужно с самого простого, с азов: ОФЗ и облигации с высоким рейтингом, нужно понять, почему меняется цена и как она зависит от ставки, как и когда начисляется купонная доходность и другие тонкости, а потом переходить к более сложному.

G-спред - разница между доходностью к погашению облигации и доходностью к погашению государственной (условно -- безрисковой) облигации.

Z-спред - надбавка к соответствующим ставкам безрисковой доходности. При этом ставки дисконтирования мы получаем путем прибавления Z-спрэда к ключевой спот-ставке по всей длине кривой спот-ставок.

Из облигаций со сходным уровнем номинальных спредов следует выбирать выпуски с более широким Z-спредом. Более широкий Z-спред может быть причиной недооценки облигации. Он является наиболее популярным, так как обеспечивает достаточный компромисс между точностью расчетов и трудоемкостью построения.

OAS-Option adjusted spread Z-спрэд, уменьшенный на опционную премию (для облигаций с опционами. Callable или Convertible bonds.

I-спред - разница между доходностью к погашению облигации и доходностью для того же срока на кривой процентных свопов (кривая IRS), рассчитанной методом линейной интерполяции.

Подробнее в карточках ниже

Прежде чем начать инвестировать в различные финансовые активы, будь то облигации, акции или даже депозиты, необходимо понять для чего это нужно и нужно ли вообще. Переходя к ответам на эти вопросы, стоит отметить, что многие люди идут на рынок в поисках высокой доходности и преумножения капитала, что в действительности удается лишь единицам. Другие, наоборот, хранят деньги на банковском счете бесплатно или получая минимальный процент на остаток.

Но в реальности подход и тех и других несколько ошибочен. В первую очередь финансовые инструменты необходимы в целях защиты собственных средств от обесценения, так как среднегодовой официальных рост цен в России колеблется в пределах 5-10%. При таком уровне инфляции деньги теряют в среднем половину стоимости каждые 8-10 лет.

Ранее мы сравнивали доходности различных облигационных индексов и депозитов и приводили график доходности накопленным итогом. Вернемся к нему и добавим динамику инфляции. На графике прекрасно видно, что в целом рост цен соответствует доходности приведенных финансовых инструментов:

Депозиты -- 117% RGBITR -- 95% RUABITR -- 89% RUCBITR -- 121% Инфляция -- 98% Под подушкой -- 0%

Какие выводы можно сделать из полученной информации

• Хранить сбережения на банковском счете или под подушкой нецелесообразно, так как каждый год их покупательная способность снижается.
• Инвестировать нужно
• Самым консервативным подойдет депозит, так как даже в этом случае можно сохранить большую часть покупательной способности денег.
• Наиболее оптимальным вариантом являются инвестиции в облигации или акции (об акциях в следующих публикациях), так как данные инструменты в долгосрочной перспективе при разумном использовании могут не только сохранить ваши сбережения, но и заметно увеличить.

Покупая облигации, как и любые рыночные инструменты, необходимо всегда внимательно изучать специфику бумаг, так как данная информация зачастую отражается не только на величине получаемого дохода, но и на цене актива. Хорошо, если конечный результат будет в пользу инвестора, но, к сожалению, в большинстве случаев все происходит наоборот.

В качестве примера разберём доход по облигациям, который складывается из курсовой разницы [цена покупки - цена продажи (номинал при условии удержания до погашения)] и размера купона. Сегодня остановимся на купонах и познакомимся с классификацией облигаций по видам купонного дохода, которые, к слову, четыре: облигации с постоянным купоном, фиксированным, переменным и плавающим.

1. По облигациям с постоянным купонным доходом все купонные выплаты одинаковы, известны заранее и не меняются с течением времени. Это самый распространенный тип облигаций на рынке.

2. Облигации с фиксированным купонным доходом, как и облигации с постоянным купоном, тоже не несут сюрпризов для инвестора: размеры купонных выплат определены эмитентом заранее вплоть до даты погашения, но могут отличаться между собой.

Облигации с постоянным и фиксированным купоном обеспечивают инвестору понятный и предсказуемый поток платежей, однако следует помнить, что они могут ощутимо упасть в цене в случае роста процентных ставок на рынке.

3. Облигации с переменным купоном встречаются на российском рынке достаточно часто: многие корпоративные ценные бумаги относятся именно к этой группе. По таким облигациям предусмотрена возможность досрочного погашения и даты оферты, когда эмитент может изменить купонную ставку. Важно отметить, что в этом случае ставка купона будет зафиксирована до следующей даты оферты. Таким образом, между двумя датами оферты инвестор получает постоянную ставку, а это означает, что доходность по облигациям с переменным купоном можно точно рассчитать только к ближайшей дате оферты (при оценке доходности к погашению в этом случае, как правило, исходят из предположения, что купонная ставка до даты погашения не изменится, однако это не всегда реалистичное допущение).

4. Доходы, выплачиваемые по облигациям с плавающим купоном (также их называют флоатерами), обычно привязаны к процентной ставке или кривой бескупонной доходности и изменяются в зависимости от ситуации на рынке. Ставка купона известна лишь для текущего купонного периода (за исключением новых ОФЗ-флоутеров), поэтому точная оценка доходности к погашению такой облигации затруднительна.

В отличие от облигаций с постоянным и фиксированным купоном, облигации с переменным и плавающим купоном дают инвестору больше возможностей для маневра, поскольку в меньшей степени подвержены риску обесценения в случае падения процентных ставок на рынке. С другой стороны, при прочих равных условиях доходность таких ценных бумаг, как правило, ниже.

Флоутеры - вид облигаций с переменным купоном, который привязан к какому-либо рыночному индикатору (изменяется вслед за ним): на российском рынке это обычно ключевая ставка, ставка денежного рынка RUONIA и кривая бескупонной доходности.

В связи с тем, что флоутеры могут быть привязаны к разным рыночным индикаторам, каждый вид имеет свои нюансы, которые на практике могут сильно повлиять на доходность и текущую рыночную оценку. Сегодня рассмотрим облигации, купонная доходность которых привязана к RUONIA - одному из наиболее распространенных индикаторов среди бумаг с переменным купоном, особенно ОФЗ-ПК. Несмотря на единый показатель, RUONIA, формула расчета купонной доходности может различаться.

1. ОФЗ-ПК серии 29006-29010 имеют следующие купоны: 1 купон - 10.55%, 10.65%, 10.75%, 10.85% и 10.95% годовых (соответственно по порядку), 2-21 купоны - среднее арифметическое значений ставок RUONIA за шесть месяцев до даты определения процентной ставки + 1.2%, 1.3%, 1.4%, 1.5% и 1.6% соответственно.

Пример. По облигации ОФЗ-ПК 29006 выплачивался купон 02.08.2023 по ставке 8.73%. Следующий купон, который будет выплачен 31.01.2024, рассчитывается исходя из среднего значения RUONIA за период 01.02.2023 по 02.08.2023 + 1.2%, что равно 8.53%.

Плюсы и минусы. Основным недостатком флоутеров данной серии является 6-месячный лаг к повышению ставки. Тем не менее это же может быть и преимуществом при правильном использовании. Так в 2022 году в первом полугодии Банк России сильно повысил ставку для поддержания финансовой стабильности, однако купонная доходность по данному флоутеру составила 8.33% за период с 02.02.2022 по 03.08.2022. Обратное произошло в следующие полгода: ставка купона составила 14.42%, хотя в этот период регулятор снизил ставку до 7.5%. Отсюда можно сделать небольшой вывод, что ОФЗ данной серии выгодно покупать в конце цикла повышения ставки и наоборот лучше продавать, если в будущем ожидается повышение ставки.

2. ОФЗ-ПК серии 29013-29024 и 24021 имеют следующие купоны: Купоны - среднее арифметическое значение ставок RUONIA за период, начинающийся за 7 дней до даты начала купонного периода и заканчивающийся за 7 дней до даты окончания купонного периода.

Пример. По облигациям ОФЗ-ПК 29013 ближайший купон выплачивается 27.09.2023. Начало купонного периода 28.06.2023. Ставка купона рассчитывается как среднее значение RUONIA с 21.06.2023 (28.06.2023 минус 7 дней) по 20.09.2023 (27.09.2023 минус 7 дней).

Плюсы и минусы. В целом сложно выделить какие-либо минусы по данным выпускам, так как они с минимальным лагом отражают рыночную конъюнктуру. Как следствие, ОФЗ-ПК серии 29013-29024 и 24021 торгуются в большинстве случаев около номинала за исключением сильной волатильности, вызванной нерыночными факторами. Поэтому данные ОФЗ являются отличным инструментом консервативного инвестирования и альтернативой депозиту, так как всегда отражают изменения рыночные изменения и не подвержены процентному риску.

Приведенные выше примеры являются основными видами флоутеров с привязкой к RUONIA. Остальные могут иметь незначительные вариации в рамках описанных выше формул расчета. Среди корпоративных облигаций похожие характеристики имеют следующие бумаги:

ВЭБ РФ, ПБО-002Р-31 ВЭБ РФ, ПБО-002Р-36 ДОМ РФ, 002Р-01

Как и в ситуации с линкерами при оценке флоутеров не стоит обращать внимание на показатели дюрации, доходности к погашению и т.д., так как Мосбиржа рассчитывает их на основании текущего купона. Чтобы получить реальные данные, необходимо проводить расчет как показателей как меры процентного риска.

Рассмотрим флоутеры с привязкой к ключевой ставке и кривой бескупонной доходности.

1. Башнефть, БО-04

Условия: 1-10 купоны - 12% годовых, 11-16 купоны - Ключевая ставка РФ + 0.1%, 17 -20 купоны - Ключевая ставка ЦБ РФ + 1%.

Плюсы и минусы. Основным недостатком флоутеров данной серии является лаг к повышению ставки. Тем не менее, как и в случае с ОФЗ-флотерами с 6-иесячным лагом, это же может быть и преимуществом при правильном использовании.

Пример. Текущий купон по облигации равен 8.5%: 7.5% (КС на момент начала купонного периода 22.05.2023) + 1% (так как это 17й купон по счету). Купон будет выплачен только через 2 месяца 20.11.2023. В связи с повышением ставки удержание бумаги невыгодно ввиду низкого купона. Однако новый купон через 2 месяца будет равен 14% (при сохранении текущих рыночных условий: 13% КС + 1%), что является довольно высокой доходностью для эмитентов с инвестиционным рейтингом.

2. Альфа-Банк, 001Р-07

Условия: 1 купон - 13% годовых, 2-12 купоны - R + s, где: R - среднее значение Ключевой ставки Банка России, рассчитываемое по формуле: R = (R-2 + R-1...+Rn)/T.

Несмотря на сложную формулу, условия схожи с ОФЗ-флоутером с 7-дневным лагом. Отличие заключаются в том, что по этой облигации лаг составляет 2 дня, а также в базовом индикаторе (КС вместо RUONIA). К тому же по облигации выплачивается ежемесячный купон.

Плюсы и минусы. Выпуск с минимальным лагом отражает рыночные изменения, что является безусловным плюсом для консервативных инвесторов, которые не хотят видеть сильную рыночную переоценку портфеля.

3. РЖД, 001P-08R

Условия: 1-2 купоны -- 7.99% годовых, 3-20 купоны - 7-летняя точка на GCurve + 0.49%.

Пример. По выпуску выплачиваются купоны 2 раза в год. Доходность текущего равна 11.39%. Дата выплаты - 08.02.2024. Для расчета следующего купона обратимся к кривой бескупонной доходности и найдем доходность на 7-летней точке, которая сейчас равна 11.86%. Если предоставить, что КБД не изменится, то следующий купон составит 12.45% (11.86% + 0.49%).

Плюсы и минусы. Как и во многих предыдущих случаях бумага разница с лагом к рынку, что делает ее непривлекательной во время цикла повышения ставки и привлекательной во время цикла снижения.

На этом список разновидностей облигаций с плавающим купоном не исчерпан, однако это уже более специфический случаи. Тем не менее, желающим узнать больше, поможет интернет. А мы всегда будем готовы ответить на все вопросы при необходимости.

Линкеры -- вид облигаций, обычно суверенных, с постоянным купоном, но с индексируемым номиналом на величину инфляции. Линкеры помогают защитить деньги от обесценения на длительном горизонте.

Как работают

Рассмотрим на примере российских ОФЗ-ИН. На Мосбирже обращается 4 выпуска государственных облигаций с индексируемым номиналом (52002, 52003, 52004, 52005; в августе было погашение по первому выпуску - 52001). Условия данных облигаций идентичны. Разница заключается только в сроке погашения.

По выпускам ОФЗ-ИН начисляется купон в размере 2.5% годовых. Однако на практике нужно учитывать, что НКД начисляется каждый день. А так как у линкеров номинал облигаций индексируется ежедневно, то и сумма НКД каждый день будет немного отличаться. Проще говоря, при прочих равных размер купона на изначальные вложения будет больше 2.5% по причине индексации номинала облигации на уровень инфляции.

Теперь о самом главном -- индексации. Как уже было сказано индексация номинала происходит ежедневно. Основной вопрос -- на сколько? Изменение номинала происходит с лагом в три месяца и равно среднедневному росту цен, согласно Росстату, в отчетном периоде.

Пример. Сейчас сентябрь. Отнимаем 3 месяца, получается июнь. В июне рост цен за месяц составил 0.37%. Следовательно, в сентябре совокупно номинал линкера (любого из приведенных) увеличится на 0.37%. А в среднем каждый день увеличение номинала будет равно 0.01%.

На заметку

На самом деле нет необходимости проводить ручные расчеты относительно изменения номинала линкеров. Минфин периодически публикует «Отдельные характеристики облигаций федерального займа с индексируемым номиналом (ОФЗ-ИН)», в которых указана величина номинала на каждый день и другие данные.

1. Так как номинал линкеров индексируется на величину инфляции, то в случае снижения цен, номинал также будет снижаться, с лагом в 3 месяца. Однако номинал не может быть ниже начального в размере 1000 руб.
2. Не стоит обращать внимание на показатели дюрации, доходности к погашению и т.д. по линкерам на сайте Мосбиржи или других источников, так как они априори неверны. Пока не выйдут данные по инфляции за август, неизвестно какой будет номинал ОФЗ-ИН в ноябре, а тем более дальше. Поэтому невозможно рассчитать показатели, которые должны учитывать все денежные потоки по облигации до погашения. В лучшем случае можно попытаться смоделировать данные до ближайшей купонной выплаты, однако, учитывая волатильность цен, они будут только приблизительными.
3. На сайте Мосбиржи приведен график цен на ОФЗ-ИН, который не учитывает изменение номинала. В Тинькофф представлен абсолютно неверный график, который введет вас в заблуждение относительно инструмента, поэтому на него вообще не стоит обращать внимание.

Еще немного полезной информации

Основным преимуществом ОФЗ-ИН является защита вложений от обесценения. Из чего, следует что инструмент менее подвержен процентному риску в отличие от облигаций с постоянным доходом. Последние при росте инфляции и ставки снижаются в цене, чтобы доходности соответствовали ключевой ставке. ОФЗ-ИН зачастую не только не снижается в цене, но и в случае сильного и резкого инфляционного импульса растет.

На практике ОФЗ-ИН интересны в качестве долгосрочного вложения, которое гарантировано защитит накопления от обесценения. На краткосрочном горизонте инструмент может быть неэффективен, если ставка сильно превышает уровень инфляции (даже если инфляция высокая) по нескольким причинам. Во-первых, низкая доходность относительно ставки. Во-вторых, высокая ставка постепенно подавляет инфляцию, что автоматически означает снижение доходности линкеров.

Актуальный пример. По итогам 2023 года инфляция оставит примерно 6-7%. Учитывая купон, доходность по ОФЗ-ИН составит около 8-9%. Однако ключевая ставка Банка России сейчас равна 12% и, судя по последним заявлениям, останется на этом уровне до конца года. Как итог, доходность линкеров в 8-9% гораздо ниже ставки, что привело к снижению стоимости ОФЗ-ИН в последние недели.

Почему линкеры оказались не лучшим вложением в 2023 году

Несмотря на то, что инструмент позиционируется как защитный в условиях инфляции, в этом году доходность оказалась на уровне длинных ОФЗ (1-2%). Основная причина - процентный риск, который ранее не считался актуальным для облигаций подобного типа. Но, как оказалось, имеет место быть.

Почему это произошло? Практика ЦБ прошлых лет подразумевала превышение ключевой ставки над уровнем инфляции за последние 12 месяцев на 2-3%. В этом сценарии рост тела линкера на величину инфляции с 3х-месячным лагом и премия (купон) в размере 2.5% оправдывали спред к ставке к инфляции.

В этом году ЦБ реагировал на текущую инфляцию - инфляцию за последние месяцы (обычно 3 месяца), приведённую к годовому значению с сглаживанием на сезонность. Суть этого метода заключаются в том, что если текущие темпы роста цен сохранятся в ближайшие 12 месяцев, то через год инфляция составит 14-15%. Сглаживание на сезонность необходимо, потому что динамика цен на разную номенклатуру товаров зависит от времени года. Например, в июле-сентябре обычно наблюдается сезонное снижение цен на плодоовощную продукцию, а осенью, наоборот, - рост, что может искажать реальную картину. Таким образом, по оценкам регулятора осенью темпы роста цен достигали 14-15%, поэтому и принимались решения о повышении ставки.

В результате рост тела линкеров + купон суммарно дали около 8-9% процентов доходности, что значительно ниже текущей ставки в 16%. Помимо этого, 8-9% ниже, чем текущие доходности по ОФЗ с фиксированным купоном и аналогичным сроком до погашения. Для примера можно сравнить ОФЗ-ИН 52002 и ОФЗ-ПД 26212 с погашением в январе-феврале 2028 года. ОФЗ с фиксированным купоном сейчас торгуется с доходностью к погашению 12%. С учётом купона по линкеру в размере 2.5% и ценой ниже номинала 93.3% в следующие 4 года инфляция должна быть на уровне 7-7.5%, чтобы доходность линкера и фикса были сопоставимы. Т.е. текущая цена относительно справедлива для линкера, т.к. по итогам 2023 года инфляция составила около 7.6%. Таким образом, реализовался процентный риск: в начале года ОФЗ-ПК торговались около номинала, что в условиях высокой ставки оказалось завышенной оценкой, и, как следствие, подверглись распродаже.

Похожая ситуация произошла на американском рынке: трежерис с защитой от инфляции, именуемые TIPS принесли инвесторам убытки так же, как и с фиксированным купоном, хотя и меньшие. По оценке на март 2023 года совокупная доходность за последние 12 месяцев составила минус 7.1%, а за последние 24 месяца - минус 1.7%. Несмотря на высокую инфляцию, которая до текущего года значительно превышала ставку ФРС, снижение котировок TIPS составило 13%. Причина та же - доходности трежерис с фиксированным купоном и аналогичным сроком до погашения сильно выросли и стали более привлекательными, что привело к распродаже TIPS. Подробнее об этом можно прочитать в статье Charles Schwab.

Итог. Облигации с защитой от инфляции несут процентный риск, который в краткосрочной перспективе может реализоваться аналогично облигациям с фиксированным доходом. Но если держать до погашения, что линкеры, что TIPS, то совокупная доходность в среднем будет превышать инфляцию статистических агентств за счёт премии (купона). По линкерам она составляет 2.5%, по TIPS - 1.5%.

Рассмотрим, какие альтернативные способы инвестирования в золото существуют у российских инвесторов.

Обезличенный металлический счёт (ОМС)

ОМС -- это банковский счёт, который открывается для инвестирования в драгоценный металл. Учёт денежных средств на данном счету производится в виде граммов золота. Вложив определённую сумму д/с вы становитесь владельцем определённого количества грамм "виртуального" металла.

Преимущества и недостатки:

• (+) Безопасность хранения. Нет необходимости в аренде банковской ячейки для хранения физического металла.
• (-) Высокий спред при продаже металла. ОМС не застрахован. Вся ответственность за сохранность д/с лежит исключительно на стороне банка. Также данный счёт нельзя перевести в другой банк.

Золотые ETF и БПИФ на ММВБ

ETF и БПИФ -- это биржевые фонды, стоимость которых полностью или частично повторяет стоимость базового актива, в том числе и золото. При выборе фонда обращайте пристальное внимание на комиссию фонда!

Преимущества и недостатки:

• (+) Простота покупки и как правило низкие спреды за счёт высокой ликвидности.
• (+) Часто встроена защита от девальвации, так как цена российского золота привязана к долларовому аналогу.
• (-) Расходы на управление фондом.

Покупка акций золотодобывающих компаний

Данный способ является квазиинвестированием в золото, так как размер выручки золотодобытчиков на прямую коррелирует с биржевой ценой золота.

Четыре крупнейшие золотодобывающие компании России, акции которых свободно торгуются на ММВБ: Полюс (PLZL), Полиметалл (POLY), ЮГК (UGLD) и Селигдар (SELG).

Фьючерсы

Итак, на площадке представлено 2 вида контрактов: срочные с квартальной экспирацией и, так называемый вечный, с экспирацией 31.12.2099.

Преимущества и недостатки:

• (+) Основным преимуществом фьючерсов на золото является отсутствие инфраструктурных рисков, рисков блокировки валютных ETF и акций иностранных золотодобывающих компаний.
• (+) Защита от девальвации рубля. В этом пункте есть нюансы относительно структуры видов фьючерсов, об этом подробнее далее.
• (+) Отсутствие необходимости тратить полную стоимость на покупку актива, только гарантийное обеспечение (ГО; подробнее об устройстве фьючерсов расскажем в следующих публикациях). Остальную часть средств много можно держать в фондах ликвидности или коротких облигациях.
• (-) К главному минусу можно отнести неопределенность вокруг золота, его динамики и перспектив (справедливости ради, это касается всех активов, которые базируются на золоте). Золото - нестандартный актив, котировки которого зависят от множества факторов, которые сложно прогнозировать.

Тем не менее, есть 2 наиболее распространенных гипотезы о перспективности этого драгметалла:

1. Высокая геополитическая неопределенность, активные стадии конфликтов, в том числе военных. В качестве примера можно привести Ближний Восток. На фоне развития конфликта цена на золото выросла на несколько процентов после снижения в последние месяцы.
2. Переход ФРС к смягчению ДКП, что приводит к снижению реальных процентных ставок. Как раз это и было одной из основных причин роста золота осенью прошлого года.

Срочные фьючерсы на Мосбирже можно разделить на 2 вида: базовым активов которых является цена золота в рублях и базовым активом которых является цена золота в валюте. В первом случае валютная переоценка включена в рублевую цену золота (цена золота в долларах * курс). Во втором случае ситуация немного сложнее. Валютная переоценка включена в стоимость шага цены, который изменяется вслед за курсом. В этом случае могут быть неприятные сюрпризы. Рассчитаем пример (для удобства счета округлим значения).

Итак, пусть контракт на золото стоит 2000 пунктов, курс доллара - 100 рублей. Цена контракта вырастает до 2100 пунктов, а курс доллара снижается до 95. В таком случае прибыль (вариационная маржа) составит 100 пт (2100-2000) * 95 рублей (стоимость пункта цены, зависит напрямую от курса), что равно 9500 рублей. Далее цена снижается до 2000 пт, а доллар вырастает до 100 рублей. Убыток составит -100 пт (2000-2100) * 100 рублей, что равно -10000 рублей. Итоговый результат равен: 9500 - 10000 = -500 рублей, хотя в конечном итоге цена золота и курс не изменились. Результат может быть и обратным, т.е. в пользу инвестора. Главное - учитывать специфику при работе с данным инструментом.

Базовым активом вечного фьючерса является цена золота в рублях. Поэтому перечисленных нюансов с валютной переоценкой нет. Основное отличие от таких же срочных контрактов в отсутствии контанго или бэквордации, т.е. цена контракта максимально приближена к цене базового актива, что позволяет использовать данный фьючерс как долгосрочную идею без необходимости перекладываться в новые фьючерсы, так срок действия срочных истекает.

В декабре 2023 года Русская Контейнерная компания вовремя не перечислила средства на погашение выпуска коммерческих облигаций РКК, КО-01. Поэтому рассмотрим, что такое коммерческие облигации и чем отличаются от классических и биржевых.

Коммерческая облигация --- краткосрочное необеспеченное долговое обязательство, выпущенное компанией для привлечения финансирования на срок до одного года на локальном долговом рынке. Обычно эмитентами этого типа инструментов являются банки и крупные корпорации для покрытия краткосрочной дебиторской задолженности и прочих краткосрочных финансовых обязательств. Зачастую выпуск коммерческой облигации является частью непрерывной значительно более длительной программы заимствования, которая может быть рассчитана на несколько лет (характерно для стран Западной Европы) или вовсе быть бессрочной (характерно для рынка США). В рамках таких программ заимствований при погашении ранее выпущенных коммерческих бумаг эмитент тут же выпускает новые, что делает такой способ финансирования схожим с револьверной кредитной линией.

В России рынок коммерческих облигаций появился в 2015 году с введением самого термина в ФЗ "О рынке ценных бумаг". Размещения проводят как небольшие эмитенты, так и крупные компании. Например, в 2022 году НРД зарегистрировал бессрочную программу коммерческих облигаций РУСАЛа на 500 млрд руб., в рамках которой облигации будут выпускаться сроком до 10 лет.

Крупные компании и банки обычно выпускают коммерческие облигации в целях ускорения процесса сделки, закрытия ликвидности, групповых расчетов, небольшие компании - по причине более лёгкого и доступного выхода на рынок.

Характерные особенности

• регистрацию и присвоение идентификационного номера осуществляет Национальный расчетный депозитарий (НРД);
• в сложившейся деловой практике облигации размещаются по закрытой подписке (т.е. среди заранее определенного круга инвесторов);
• облигации, как правило, обращаются на внебиржевом рынке;
• регистрация проспекта ценных бумаг не обязательна;
• облигации выпускаются без залогового обеспечения, но с возможностью поручительства;
• Для выпуска не требуется наличие ПВО (представителя владельцев облигаций).

С точки зрения эмитента, размещение коммерческих облигаций -- один из самых доступных способов привлечения средств. Это связано с тем, что эмиссия проходит в сжатые сроки (до полутора месяцев), действует упрощенный порядок подготовки документов, а расходы на подготовку и размещение выпуска ниже, чем для классических облигаций.

В отношении коммерческих облигаций действует стандартный порядок налогообложения. С полученных доходов инвестор уплачивает НДФЛ в размере 13% (15% -- для доходов, превышающих 5 млн руб.) Обязанность по исчислению налога лежит на налоговом агенте. Юридические лица уплачивают налог на прибыль организации в размере 20%.

Приобрести коммерческие облигации может любой инвестор. Если раньше основным способом заключения сделок на вторичном рынке было подписание договора купли-продажи и оформление поручения по сделке у брокера, то сейчас все намного проще: существует OTC-система долгового рынка Мосбиржи, в которой сделки проводятся автоматически, без бумажных поручений, а стоимость процедуры составляет 1.5-2 тыс. руб.

Несмотря на более сложную процедуру приобретения, коммерческие облигации могут быть интересны инвесторам ввиду более высокой доходности. Однако нужно учитывать, что эмитенты коммерческих облигаций -- в основном небольшие компании, не публикующие отчетность по МСФО и часто не имеющие кредитных рейтингов (даже национальных). Следовательно, инвестиции в коммерческие облигации несут в себе повышенный кредитный риск. Потери в случае дефолта эмитента также могут усугубиться из-за низкой ликвидности облигаций.

Амортизируемые облигации похожи на классические бумаги с постоянным купоном. Но есть не глобальное, но всё-таки существенное отличие, понимание которого поможет более гибко подходить к управлению портфелем в периоды волатильности. Заключается оно в наличии амортизации, которая позволяет эмитентам частично погашать номинал облигации во время всего срока ее обращения.

Кому выгодно

Если смотреть с позиции компании, то тут все очевидно: эмитент может распределить погашение обязательств во времени и снизить пиковую нагрузку в момент погашения. В противном случае, необходимо иметь сразу всю сумму долга на счетах.

Амортизация актуальна для эмитентов с высокой долговой нагрузкой и с постоянными равномерными денежными потоками. Поэтому если посмотреть на список корпоративных бумаг с амортизацией, нет ничего удивительного в том, что большая часть приходится на лизинги, МФО и ВДО в целом.

Компаниям также выгодно выпускать амортизируемые облигации в качестве "аналога" флоутерам во время окончания цикла ужесточения ДКП с целью снизить процентную нагрузку, когда цикл ДКП изменится. Эмитент выпускает долг под высокий процент в ожидании снижения ставки и постепенно погашает обязательства с намерением позже занять на более привлекательных для себя условиях.

С точки зрения инвестора, все выглядит наоборот. В период ужесточения ДКП амортизируемые облигации снижают (но далеко не защищают) процентный риск за счёт частичного погашения номинала. По этой же причине снижается и прибыль во время снижения ставки, т.к. приходится реинвестировать погашенный номинал под более низкий процент.

На заметку

Наличие амортизации ещё не означает вышеперечисленное. Нужно обращать внимание на сроки. Амортизация может иметь разную периодичность и величину. Одни эмитенты предпочитают проводить частичное погашение в последний год обращения облигации, другие - во время всего срока обращения. Поэтому если ближайшая дата амортизации ещё не скоро, то облигация практически не имеет отличий от классических бумаг, за исключением того, что рано или поздно эта дата наступит.

Выпуски

Облигации с амортизируемым номиналом широко представлены на рынке, начиная с государственных ОФЗ-ПД серий 46011, 46012, 46020, 46023 и муниципальных бумаг и заканчивая корпоративными. Долг субъектов в абсолютном большинстве амортизируемый - 106 из 117 бумаг в обращении на 30.01.2024. Среди корпоративных эмитентов облигации с амортизацией также не являются редкостью (всего на рынке более 500 выпусков), особенно, как уже сказали выше, для компаний из сектора ВДО.

Т.к. облигации с амортизируемым номиналом снижают потенциальную прибыль во время цикла смягчения ДКП, в ожидании которого находится российский рынок, то сейчас не лучший момент для покупки таких бумаг. Однако это совсем не означает, что их нужно продавать или не нужно приобретать. Упущенная выгода в случае покупки не превысит нескольких десятых процента, что вряд ли будет существенной потерей для большинства. Да и минимизировать этот риск можно путем выбора бумаг с отложенной амортизацией, которых на рынке вполне достаточно.

29 января 2024 года вышла интересная новость о возможном выпуске конвертируемых облигаций от Полюса, номинированных в юанях.

На внутреннем долговом рынке РФ может появиться первая рыночная облигация, конвертируемая в акции,--- интерес инвесторов к инструменту исследует золотодобывающая компания «Полюс» (MOEX: PLZL). Для эмитента это возможность быстро привлечь дешевое финансирование под квазиказначейские акции. Инвесторы же получат новый валютный инструмент, номинированный в юанях, с потенциально более высокой доходностью, чем классические облигации. Однако участники рынка не исключают, что смогут повлиять на смягчение условий размещения.

Также сообщается, что речь идёт о 3-х летнем выпуске, номинированном в юанях. Предусмотрен полугодовой купон 1.8 - 2.2%. При погашении возможен обмен на акции, при условии роста стоимости акций на 40-45% (3y OTMS Call опцион со страйком 140-145%). Уточняется, что цена исполнения будет корректироваться на сумму выплаченных дивидендов, что даёт некую защиту для инвестора.

Конвертируемая облигация - это ценная бумага с фиксированным доходом, которая приносит процентные платежи (купоны), а при погашении может быть конвертирована в заранее определенное количество акций.

Интересно рассмотреть такой инструмент с позиции эмитента, а также с позиции потенциального инвестора.

Для эмитента это возможность привлечь более дешевое финансирование (в данном случае юаневое, но в общем случае могло быть и рублёвое, и долларовое и т.д.). Так, например, торгующиеся юаневые бумаги "Полюса" имеют доходность 5,5-5,6% годовых. Выпуск допэмиссии акций влечёт размытие долей текущих акционеров и не очень приятен для миноритариев. "Опциональность" при погашении даёт Полюсу возможность поделиться приростом стоимости акции с инвестором за счёт конвертации в акции (при росте больше 40-45%), а при умеренном или негативном сценарии - просто заплатить купоны и вернуть номинал. Использование казначейского пакета акций для опциона - также важная деталь, поскольку может потенциально увеличить free-float в акциях PLZL.

Для инвестора "конверт" с юаневым (валютным) номиналом и будущими купонами даёт некоторую защиту от девальвации рубля. А также хорошая возможность поучаствовать в потенциальном росте акции, если он произойдёт (забрать себе upside, при достаточно ограниченном downside).

Конвертируемые облигации как правило менее ликвидны и более сложные, поскольку их цена зависит и от цены акций, и от цены облигаций. Сложнее переоценивать.

На 7 февраля 2024 года на российском рынке в обращении находился один выпуск конвертируемых облигаций (данные Cbonds). В 2017 г. банк "Пересвет" выпустил "конверты" с погашением в 2032 г. Облигации могут быть конвертируемы в акции 1) при погашении или 2) при наступлении некоторых событий.

В своё время «Яндекс» выпускал конвертируемые облигации, но делал это по английскому праву. 13 сентября 2022 г. Яндекс выкупил 98,7% своих конвертируемых облигаций.

Пока непонятно, когда произойдёт размещение Полюса и будет ли оно вообще, но можно точно сказать, что в ближайшее время мы станем больше слышать о возможных выпусках конвертируемых облигаций. Причина простая - не все эмитенты могут занимать по тем уровням ставок, которые сейчас сформировались на рынке. Тут можно посмотреть и на западный рынок, на котором 2023 год отметился ростом выпусков "конвертов".

По данным Goldman Sachs Global Banking & Markets, объем выпуска конвертируемых облигаций в США - долговых ценных бумаг с возможностью конвертации в акции - в этом году резко возрос, поскольку компании 1) рефинансируют существующие конвертируемые облигации и 2) используют эти ценные бумаги для снижения стоимости заимствований.

Согласно Dealogic, американские компании выпустили конвертируемые облигации на сумму более 40 миллиардов долларов в рамках 63 сделок. Это больше, чем 29 миллиардов долларов и 54 сделки за весь 2022 год.

Многие конвертируемые облигации в 2023 году предлагали компаниям существенную экономию на процентах по сравнению с прямым долгом.

Примеры крупных сделок 2023 года

1. Декабрьский выпуск калифорнийской коммунальной компании PG&E Corp. на сумму 2.2 млрд. долларов имел купон 4.25%, что составляет почти половину стоимости срочного кредита под 8.44%, который компания взяла в 2020 году. Это означает около 75 миллионов долларов экономии на процентах ежегодно (!). Выпуск предполагает погашение через 4 года. Премия конверсии составила 35%.

2. В конце ноября 2023 Uber предложил пятилетние конвертируемые облигации на сумму 1.2 млрд. долларов с купоном от 0,75% до 1,25% и диапазон премии за конверсию составляет от 27.5% до 32.5%. Для эмитента с долгосрочным рейтингом BB- и позитивным прогнозом от S&P Global Ratings заимствование на таких условиях окажется значительно дешевле, чем ожидалось.

Важно отметить, что «конверты», предлагаемые Uber, предназначены для квалифицированных институциональных покупателей.

Подводя итог, можно сказать, что для инвестора это интересный инструмент, но требует понимания всех рисков. И, как очевидно, «конверты» популярны только на западных рынках. Но возможно выпуск Полюса придаст импульс развития для российского рынка конвертируемых облигаций.

Что это такое

ETF представляет собой финансовый инструмент, который объединяет в себе особенности обычного фонда и акций. ETF позволяет инвесторам получать доступ к широкому спектру активов, таким как акции компаний, облигации, сырьевые товары или даже индексы, необходимые для диверсификации портфеля. Но чаще всего такие фонды состоят из набора акций и облигаций различных компаний. Покупая акции такого фонда, вы становитесь совладельцем всех ценных бумаг, которые в него входят.

Как это работает

ETF работает следующим образом: управляющая компания создает фонд, который инвестирует в определенный набор активов. Затем она выпускает акции ETF, которые представляют собой долю в этом фонде. Инвесторы могут покупать и продавать эти акции на бирже, как обычные акции.

Виды ETF

• Индексные - повторяют динамику биржевых индексов. C помощью таких фондов инвестор может вложиться в S&P 500, Dow Jones или другой известный бенчмарк.
• Отраслевые фонды - вкладывают средства в определенный сектор экономики или индустрию.
• Облигационные ETF - собирают портфель корпоративных, государственных или муниципальных облигаций.
• Товарные ETF -- инвестируют в нефть, золото или другие биржевые товары.
• Обратные (реверсные) ETF -- отражают цену базового актива в обратном направлении.
• Валютные ETF -- отслеживают изменения курса валюты определённой страны или корзины валют.
• ETF, специализирующиеся на IPO -- такие фонды все больше набирают популярность.

В чем отличия ETF от ПИФов

В отличие от ПИФов, ETF могут торговаться только на бирже. То есть для инвестиций в такой фонд, нужно лишь купить его акции на рынке, как бумаги любой отдельной компании. Для этого обязательно нужен брокерский счёт. ПИФы тоже могут обращаться на бирже. Но не всегда. Их доли часто приобретаются напрямую у управляющей компании. Отдельные виды ПИФов не привязаны к фондовому рынку и инвестируют, например в недвижимость.

Целевая доходность ПИФа обычно известна заранее. Ее устанавливают управляющие фондом. И, к примеру в конце года инвесторы ждут достижения заявленной планки. В то время как ETF часто просто копируют поведение определённого индекса, экономического сектора или индустрии -- в зависимости от того, какой сегмент они отслеживают.

Зачастую цена на ПИФ устанавливается раз в день и обновляется только по результатам следующего дня. Цена ETF меняется на бирже в реальном времени всю торговую сессию.

Преимущества

Одним из главных преимуществ ETF является диверсификация. Инвестор, покупая одну акцию ETF, получает доступ к целому портфелю активов, что значительно снижает риски концентрации и, следовательно, убытков.

ETF также обладает высокой ликвидностью, благодаря тому, что можно купить и продать его доли на бирже в любой торговый день по текущей рыночной цене.

Недостатки

При инвестировании в ETF взимаются комиссии, включающие оплату за управление и торговлю. Эти комиссии могут переложить на инвестора некоторую дополнительную финансовую нагрузку. Кроме того, в реверсных/обратных и плечевых фондах присутствует внутренняя комиссия за использование левериджа.

Поскольку ETF управляются инвестиционными компаниями, решения об инвестициях принимаются третьей стороной. Инвесторы не имеют прямого контроля над портфелем.

Популярные ETF

В мире наибольшей популярностью сегодня пользуются индексные ETF на основе самых известных бенчмарков. Причем на каждый индекс существуют десятки фондов, но есть наиболее популярные: например, SPDR S&P 500 (SPY), Invesco QQQ Trust (QQQ).

В России в последний год фокус сильно изменился и наибольшим спросы стали пользоваться фонды денежного рынка, которые инвестируют средства в операции РЕПО. Среди них самый крупный - LQDT (БПИФ Ликвидность УК ВИМ). Есть и другие от Сбера, Альфы и Тинькофф. Среди облигационных фонда на российском рынке можно выделить следующие: «Альфа-Капитал Управляемые облигации», «Тинькофф Bonds RUB (TBRU)», «Первая --- Фонд Консервативный смарт»

Заключение

В заключении рассмотрим следующий вопрос - кому нужны фонды? Может показаться, что в основном ETF покупают розничные инвесторы. На самом деле активный интерес к фондам проявляют и профессиональные трейдеры, и хедж-фонды, которые зачастую занимаются макротрейдингом и инвестируют не в отдельные компании, а в страны, отрасли, валюты и в том числе изменение рыночной конъюнктуры на основе проведенного анализа и своих ожиданий.

Что касается розницы, то использование фондов не так однозначно. Очевидна выгода индексных фондов на американский рынок в последние 15 лет во время бычьего цикла. И не так очевидна эта выгода для российских инвесторов в фонды на индекс Мосбиржи на том же горизонте. К тому же актуален вопрос про перспективность индексного инвестирования в ближайшем будущем в условиях текущей неопределенности в мире.

Муниципальные облигации -- это долговые ценные бумаги, выпущенные региональными или местными властями. Целью выпуска муниципальных облигация является финансирование различных проектов, программ или закрытие разрывов бюджета. Муниципальные облигации обычно обеспечиваются залогом, в качестве которого может выступать административное имущество или доля проекта, на который рассчитано финансирование.

По своей сути муниципальные облигации мало чем отличаются от федеральных. Есть два фундаментальных различия, среди которых:

• Цель привлечения средств. ОФЗ выпускаются для финансирования национальных расходов, а то время как муниципальные облигации выпускаются именно для финансирования местных проектов.
• Источником финансирования обязательств местных властей выступает местный, а не федеральный бюджет.

Эти различия являются одновременно и факторами, обуславливающими премию к облигациям федерального займа. Из-за местного финансирования вероятность дефолта гораздо выше. Однако этот риск скорее теоретический, чем реальный. Государство чувствительно относится к формальным атрибутам своей репутации, поэтому Минфин при прочих равных не допустит падения доверия к долговым инструментам, выпускаемым государством и его субъектами. В случае наступления трудностей с погашением обязательств у местных властей из федерального бюджета обычно предоставляются безвозмездные платежи. Так работало до сих пор, и пока нет предпосылок для изменений.

Дефолтов по муниципальным облигациям не было уже давно. Последний - Карачаево-Черкессия в 2020 году. Но дефолт этот был техническим, так как на следующий день после даты купонного платежа были осуществлены выплаты. Однако факт остается фактом -- региону не хватило денег для исполнения обязательств. До этого случая дефолты были ещё в нулевых, но не у регионов, а муниципалитетов.

Рынок муниципального долга достаточно мал -- всего 827 млрд по состоянию на начало 2024 года или 2% от всего рынка облигаций в стране. Многие регионы выпускают муниципальные облигации, однако около 54% от объема всех привлеченных средств приходится на пять регионов: Москву, Санкт-Петербург, Красноярский край, Московскую и Нижегородскую области. Все это в совокупности приводит к низкой ликвидности рынка, что, конечно же, является риском для крупных инвесторов, а также спекулянтов, которые обычно не держат облигации до погашения.

Важной отличительной особенностью муниципальных облигаций является амортизация, которая присутствует в большинстве выпусков. С одной стороны, амортизация позволяет эмитентам распределить свои финансовые потоки во времени, сбалансировать расходы и тем самым минимизировать риски кассового разрыва и дефолта. С другой стороны, что выгодно эмитенту, не всегда выгодно инвестору, т.к. потенциальная доходность инвестиций последнего будет ниже. Но в это в цикле снижения ставок. В цикле повышения все ровно наоборот.

Подытоживая все вышеизложенное, муниципальные облигации являются интересным инструментом с точки зрения надежности и премии над федеральными облигациями. Они подходят для небольшого среднесрочного вложения капитала вследствие низкой ликвидности и все же более низкого кредитного качества в большинстве случаев, несмотря на отсутствие дефолтов.

Вечные облигации - это долговые ценные бумаги, которые не имеют фиксированного срока погашения. Также их называют "перпами" (от англ. perpetual). При этом у компании-эмитента есть опцион call и даты исполнения, в которые он имеет право погасить облигации.

Особенности вечных облигаций

Одна из особенностей "перпов" - это их субординация.

Субординация означает, что данный вид долга является "младшим" по отношению к другим видам обязательств. Это значит, что в случае банкротства компании, держатели вечных облигаций получат свои деньги только после того, как будут удовлетворены все кредиторы по обычным облигациям и банковским займам.

Еще важной особенностью вечных облигаций является возможная отмена купонов. Отмена выплат купонов и списание вечных облигаций при нарушении ковенант не считаются дефолтом в традиционном смысле слова. Это законные действия в рамках условий договора между эмитентом и инвесторами. Такая возможность делает вечные облигации более рискованным инструментом по сравнению с обычными облигациями.

Основные риски

Субординация. "Перпы" обычно субординированы по отношению к другим видам долга. В случае банкротства компании, владельцы вечных облигаций окажутся в конце очереди на получение своих средств.

Отмена купонов. Эмитент может отменить выплату купонов при определенных условиях, например, при нарушении ковенант, что обычно приводит к снижению цены. Напротив, ожидания возобновлении купонных платежей стимулирует рост котировок, что является одной из распространенных торговых стратегий на рынке.

Риск реструктуризации и списания. Эмитент может переструктурировать облигации, изменив условия выплат или даже полностью их аннулировав. Это происходит нечасто, но в условиях финансовых трудностей эмитента такой риск существует.

Процентные ставки. В условиях роста процентных ставок "перпы" могут стать менее привлекательными по сравнению с другими инструментами с более высокой доходностью.

Ликвидность. Вечные облигации могут быть менее ликвидными, чем традиционные облигации, а нередко абсолютно неликвидными.

Среди основных преимуществ бессрочных облигаций можно выделить повышенную потенциальную доходность, которая связана с повышенными рисками. Однако большой вопрос: оправданы ли эти риски в условиях высокой безрисковой ставки и повышенных рисков финансовой нестабильности. Скорее нет, чем да.

Данный инструмент подходит для профессиональных управляющих и инвесторов с большим опытом на рынке, способных адекватно оценить риски и возможности и составить правильную и эффективную торговую стратегию. Новичкам следует консервативнее оценивать свои инвестиционные навыки и, если уже решились приобрести "перпы", то делать это на небольшие суммы.

Немного теории

Кривая доходности --- это линия, которая отображает доходность, или процентные ставки, облигаций, которые имеют одинаковое кредитное качество, но разные сроки погашения. Наклон кривой доходности может предсказать будущие изменения процентных ставок и экономическую активность.

Существует 2 основных формы кривой: нормальная и инверсионная. Нормальный вид означает, что доходности по долгосрочным облигациям превышают доходности по коротким бумагам в силу более высокой премии за временной риск, так как на длительном горизонте существует гораздо больше неопределенных факторов, которые могут отрицательно повлиять на доходность вложений.

Что касается инверсионного вида, то это форма кривой, при которой доходности по краткосрочным облигационным выпускам превышают доходности по долгосрочным. Такое явление обычно характерно в условиях цикла ужесточения денежно-кредитной политики и ожиданий рынка об относительно скором снижении ставок в целях стимулирования деловой активности.

Что происходит на практике

В первую очередь инверсия кривой влияет на кредитную активность и, в частности, банки, которые в основном имеют короткие пассивы и длинные активы. На практике это означает, что кредитные организации в условиях повышения ставки сталкиваются с проблемой роста стоимости фондирования, так как большая часть банковских ресурсов представлена в виде депозитов до востребования (т.е. необходимо поднимать ставки по депозитам, чтобы удержать клиентов). В то же время банковские активы в большей мере представляют кредиты, которые выдаются в основном по фиксированной ставке. Т.е. складывается следующая ситуация: стоимость фондирования бизнеса растет, ставки по выданным кредитам зафиксированы, а ставки по новым кредитам растут медленно в силу инверсии кривой (никто не хочет брать по высоким ставкам на долгосрок, если ожидается снижение). Как следствие, падает маржинальность бизнеса. Снижение рентабельности вкупе с обесценением активов приводят к ухудшению нормативов достаточности капитала и, самое главное, снижению кредитного потенциала банков.

NB! Кредитование является основным элементом развивающейся экономики, так как в процессе выдачи займа увеличивается денежная масса. Рост денежной массы -- необходимое условие роста экономики.

На заметку

Инверсия кривой -- это первичный признак будущего замедления экономики и растущих перспектив рецессии, который не может определить точных сроков. Исторически рецессия наступает спустя 14 месяцев после того, как кривая бескупонной доходности принимает инверсионный вид: может быть больше или меньше. Например, рецессия 2020 года в США наступила спустя 6 месяцев после начала инверсии, а кризис 2008 года -- спустя 22 месяца.

Однако более значимым признаком наступления рецессии является не инверсия кривой, а момент, когда кривая выпрямляется после инверсии (т.е. инверсия равна нулю) и приобретает нормальный вид (или вид прямой).

Индексы гособлигаций

Не секрет, что наиболее ликвидными рублёвыми облигациями на рынке являются ОФЗ -- облигации, выпущенные Минфином РФ. Для рублёвых активов данный тип облигаций является некоторым базисом безрисковой доходности, поскольку обязательства по данным типам бумаг исполняются государством.

Но как сравнивать совокупную доходность ОФЗ как класс активов с другими рыночными инструментами? Для данной цели в 2002 году Мосбиржа начала рассчитывает специальные индексы гособлигаций, из которых самыми популярными являются RGBI (индекс чистых цен) и RGBITR (индекс полной доходности).

1. Индекс RGBI отражает изменение стоимости входящих в него наиболее ликвидных гособлигаций с фиксированными купоном и дюрацией более одного года. На расчёт значения данного индекса не влияет накопленный купонный доход по корзине облигаций. Состав индекса пересматривается ежеквартально 15 февраля, 15 мая, 15 августа и 15 ноября.

2. Индекс RGBITR (RGBI total return) - учитывает, как рыночную цену облигаций, так и купонный доход по корзине ОФЗ. Поэтому для сравнения доходности с корпоративными бумагами данный индекс является более репрезентативным.

Рост индекса RGBI (RGBITR) отражает увеличение спроса на российский госдолг или ожидания по снижению ключевой ставки. Снижение же индекса может быть обусловлено ростом инфляции и ставки, высокой рыночной неопределенностью, альтернативной доходностью.

Инвестирование в индекс гособлигаций

Повторить структуру индекса гособлигаций довольно легко. Состав всегда можно посмотреть на сайте Мосбиржи и адаптировать под свой портфель. Для наибольший точности сумма портфеля должна быть около 100 тыс. руб. Но на самом деле многие облигации в индексе взаимозаменяемы, поэтому необязательно приобретать все бумаги в точности. Можно выбрать несколько с разными сроками погашения и сформировать портфель. В этом случае будет достаточно и 10 тыс. руб.

Ещё более лёгким способом копирования индекса является приобретение доли в ETF. На Мосбирже торгуются фонды, пропорционально инвестирующие в государственные облигации, входящие в индекс RGBI. Основной минус данной стратегии - комиссия, которая обычно составляет несколько десятых процента.

Индексы корпоративных облигаций

Основной индекс корпоративных облигаций Мосбиржи RUCBCPNS отражает изменение стоимости входящих в него наиболее ликвидных корпоративных облигаций с фиксированными купоном и дюрацией более одного года. Аналогично RGBITR индекс корпоративных облигаций полной доходности RUCBTRNS помимо изменения стоимости входящих в расчет облигаций учитывает накопленной купонный доход.

По критерию ликвидности проходят только те выпуски, по которым за 3 месяца до формирования базы расчета индекса было зафиксировано:

• Не менее 30 % общего количества торговых дней (около 20 дней), в которых осуществлялись сделки по данному выпуску в режиме основных торгов.
• Не менее 20 % общей продолжительности торговых сессий наличие одновременно заявок и на покупку, и продажу бумаг.

Кроме основного Индекса корпоративных облигаций Мосбиржа рассчитывает дополнительные, которые учитывают разные особенности (признаки) выпусков:

• Дюрация (менее 1 года, 1-3 лет, 3-5 лет, более трёх лет).
• Различный кредитный рейтинг эмитентов.
• Уровень листинга (1-3).

Ключевым параметром при выборе инвестиционной идеи является доходность, которую мы ожидаем получить от вложения средств. В отличие от акций, а также флоатеров или линкеров, облигации c фиксированным купоном предлагают держателям фиксированный денежный поток в течение всего периода удержания бумаги до момента ее погашения эмитентом или продажи самим инвестором. Однако в связи с тем, что стоимость облигации, как и любого другого финансового инструмента, изменяется в связи с различными факторами, доходность такого рода активов бывает проблематично рассчитать. Давайте разбираться что к чему.

Для большей наглядности возьмем юаневую облигацию Альфа-Банка с фиксированным купоном, параметры которой будут описаны ниже:

Название: Альфа-Банк 002Р-20 (isin RU000A105NH1); Номинал: 1000 CNY; Дата размещения: 22.12.2022 г.; Дата погашения: 22.12.2024 г.; Ставка купона: 4.05%; Текущая цена: 99.22%; Периодичность выплат: 2 раза в год.

Текущая доходность (Current Yield)

Доходность к погашению (YTM)

Эффективная доходность (Effective Yield)

Стоимость облигаций на рынке зависит от множества факторов. Рассмотрим основные из них.

Ключевая ставка Центрального банка является, пожалуй, наиболее значимым фактором, влияющим на стоимость облигаций с фиксированным купоном. Когда ЦБ повышает ставку, новые выпуски облигаций предлагают более высокую доходность, что делает ранее выпущенные бумаги с более низким купоном менее привлекательными. Как следствие, их рыночная цена снижается, чтобы компенсировать разницу в доходности. При снижении ставки происходит обратный процесс: старые выпуски с более высоким купоном становятся ценнее, и их рыночная стоимость растёт.

Кредитный риск эмитента — второй по значимости фактор. Если финансовое положение компании ухудшается, рейтинговые агентства могут понизить её кредитный рейтинг. Это приводит к росту требуемой доходности по облигациям данного эмитента и, соответственно, к падению их цены. Напротив, повышение рейтинга или улучшение финансовых показателей компании способствует росту стоимости её облигаций.

Ликвидность выпуска также играет важную роль. Облигации, которые активно торгуются на бирже, как правило, имеют более узкий спред между ценой покупки и продажи. Малоликвидные выпуски могут торговаться со значительным дисконтом к справедливой стоимости, так как инвесторы требуют дополнительную премию за риск невозможности быстро продать бумагу по рыночной цене.

Рыночные настроения и общая макроэкономическая конъюнктура оказывают существенное влияние на весь рынок облигаций. В периоды неопределённости инвесторы склонны уходить в более безопасные активы (так называемый flight to quality), что повышает спрос на государственные облигации и снижает спрос на корпоративные, особенно высокодоходные. Геополитические риски, санкции, изменения в налоговом законодательстве — всё это может резко повлиять на котировки.

Инфляционные ожидания являются ещё одним важным фактором. Если рынок ожидает рост инфляции, доходности облигаций начинают расти заблаговременно, а цены — снижаться. Это связано с тем, что реальная доходность (номинальная минус инфляция) при прочих равных падает, и инвесторы требуют компенсацию в виде более высокой номинальной доходности.

Наконец, срок до погашения (дюрация) определяет чувствительность цены облигации к изменению процентных ставок. Чем больше дюрация, тем сильнее реагирует цена облигации на изменение ставок. Поэтому длинные облигации считаются более рискованными с точки зрения процентного риска, но при этом могут приносить более высокую доходность при снижении ставок.

Дискретный аукцион — это механизм торгов на Московской бирже, который применяется при значительном отклонении цены от рыночной. Он представляет собой специальный режим, при котором торги по инструменту приостанавливаются, а затем возобновляются через серию коротких аукционов.

Механизм дискретного аукциона запускается автоматически, когда цена облигации отклоняется от расчётной (или от цены закрытия предыдущего торгового дня) более чем на установленный биржей порог. Для облигаций этот порог обычно составляет несколько процентов. Цель механизма — предотвратить панические продажи или необоснованные скачки цен, дав участникам рынка время на принятие взвешенных решений.

Во время дискретного аукциона торги проходят в несколько раундов. В каждом раунде участники подают заявки на покупку и продажу, но сделки не заключаются мгновенно. По окончании раунда биржа определяет единую цену, по которой может быть удовлетворено максимальное количество заявок. Это позволяет сформировать более справедливую рыночную цену в условиях повышенной волатильности.

Для инвесторов в облигации дискретный аукцион — это одновременно и защита, и ограничение. С одной стороны, он предотвращает исполнение сделок по нерыночным ценам в моменты паники. С другой стороны, в период аукциона инвестор не может мгновенно продать или купить бумагу, что ограничивает ликвидность. Важно понимать, что появление дискретного аукциона по конкретной бумаге — это сигнал о значительном дисбалансе спроса и предложения, который требует повышенного внимания.

Дискретные аукционы чаще всего наблюдаются в периоды резких изменений ключевой ставки, публикации негативной отчётности эмитента или при появлении информации о возможном дефолте. Опытные инвесторы учитывают вероятность таких событий при формировании портфеля и стараются поддерживать достаточный уровень диверсификации.

Ковенанты — это условия и ограничения, которые включаются в эмиссионную документацию облигаций для защиты интересов инвесторов. По сути, это обязательства эмитента соблюдать определённые финансовые и операционные параметры в течение всего срока обращения облигаций.

Ковенанты делятся на два основных типа: утвердительные (affirmative) и ограничительные (negative). Утвердительные ковенанты обязывают эмитента совершать определённые действия — например, своевременно предоставлять финансовую отчётность, поддерживать страхование активов, соблюдать налоговое законодательство. Ограничительные ковенанты, напротив, запрещают эмитенту определённые действия без согласия инвесторов — например, наращивание долговой нагрузки сверх установленного уровня, продажу ключевых активов, выплату дивидендов при нарушении финансовых показателей.

Наиболее распространённые финансовые ковенанты включают ограничения по соотношению долг/EBITDA, минимальный уровень покрытия процентных платежей (ICR), ограничения на залог активов и кросс-дефолтные условия. Последние означают, что дефолт по любому другому долговому обязательству эмитента автоматически считается дефолтом по данному выпуску облигаций.

Нарушение ковенанта не всегда приводит к немедленному дефолту, но даёт инвесторам право требовать досрочного погашения облигаций. На практике при нарушении ковенантов эмитент и владельцы облигаций часто вступают в переговоры: эмитент может предложить повышенную купонную ставку или дополнительное обеспечение в обмен на отказ от требования досрочного погашения.

При анализе облигаций инвестору следует внимательно изучать ковенанты в решении о выпуске и проспекте эмиссии. Чем строже ковенанты, тем лучше защищены интересы держателей облигаций. Облигации с мягкими или отсутствующими ковенантами, как правило, несут повышенный риск, что должно компенсироваться более высокой доходностью.

Владельцы облигаций имеют право на коллективные действия для защиты своих интересов. В российском законодательстве ключевым механизмом является общее собрание владельцев облигаций (ОСВО), которое позволяет держателям совместно принимать решения по важнейшим вопросам, связанным с выпуском.

ОСВО может быть созвано по инициативе эмитента, представителя владельцев облигаций или группы держателей, владеющих не менее чем 10% от общего количества находящихся в обращении облигаций. Собрание правомочно, если в нём приняли участие владельцы, обладающие более чем 50% от общего количества неконвертированных облигаций выпуска.

На ОСВО могут рассматриваться вопросы об изменении условий выпуска: изменение срока погашения, размера купона, порядка выплат, а также вопросы о согласии на реорганизацию эмитента, одобрение крупных сделок и назначение представителя владельцев облигаций. Для принятия решений по наиболее важным вопросам (изменение номинала, срока погашения, купонной ставки) требуется квалифицированное большинство — не менее 75% голосов присутствующих.

Представитель владельцев облигаций (ПВО) — это организация, которая действует в интересах всех держателей выпуска. ПВО обязан контролировать соблюдение эмитентом условий выпуска, информировать владельцев о нарушениях и при необходимости обращаться в суд от имени всех держателей. Назначение ПВО является обязательным для большинства облигационных выпусков, допущенных к организованным торгам.

На практике коллективные действия владельцев облигаций наиболее актуальны в ситуациях, когда эмитент испытывает финансовые трудности. В таких случаях ОСВО может принять решение о реструктуризации долга — изменении графика платежей, снижении номинала, конвертации облигаций в акции. Важно понимать, что решение ОСВО обязательно для всех владельцев облигаций данного выпуска, даже для тех, кто голосовал против.

Дефолт — это невыполнение эмитентом обязательств по выплате купонов или погашению номинала облигаций. Различают технический дефолт (просрочка платежа на срок до 10 рабочих дней) и полный дефолт (неисполнение обязательств по истечении этого срока). Технический дефолт не всегда приводит к полному — эмитент может устранить нарушение в установленный срок.

Первое, что необходимо сделать при наступлении дефолта, — не паниковать и оценить ситуацию. Нужно выяснить причину неплатежа: является ли это временной проблемой с ликвидностью или свидетельствует о системных финансовых проблемах эмитента. Следует изучить последнюю финансовую отчётность, новости компании и комментарии ПВО (представителя владельцев облигаций).

Если дефолт подтверждён, у инвестора есть несколько вариантов действий. Первый — дождаться реструктуризации. Эмитент может предложить новые условия погашения: продление срока, снижение номинала, конвертацию в другие инструменты. Условия реструктуризации утверждаются на ОСВО. Второй вариант — продать облигации на вторичном рынке. Даже после дефолта бумаги могут торговаться, хотя и с существенным дисконтом. Третий вариант — обратиться в суд для взыскания задолженности, в том числе через процедуру банкротства эмитента.

При банкротстве эмитента держатели облигаций имеют преимущество перед акционерами в очерёдности удовлетворения требований. Обеспеченные облигации (с залогом) удовлетворяются в первую очередь за счёт реализации залогового имущества. Необеспеченные облигации попадают в третью очередь кредиторов наравне с другими необеспеченными требованиями.

Лучшая стратегия — профилактика. Диверсификация портфеля, ограничение доли одного эмитента (обычно не более 5-10% портфеля), мониторинг кредитных рейтингов и финансовой отчётности позволяют существенно снизить потенциальные потери от дефолтов. Особую осторожность следует проявлять с высокодоходными облигациями, где повышенная доходность напрямую отражает повышенный кредитный риск.

Кредитный спред — это разница между доходностью корпоративной облигации и доходностью безрисковой государственной облигации с аналогичным сроком до погашения. По сути, кредитный спред отражает премию, которую рынок требует за принятие кредитного риска конкретного эмитента.

Величина кредитного спреда зависит от нескольких факторов: кредитного качества эмитента, срока до погашения, ликвидности выпуска и общего состояния рынка. Облигации эмитентов с высоким рейтингом (AAA, AA) торгуются с узкими спредами — порядка 50-150 базисных пунктов к ОФЗ. Облигации с рейтингом ниже инвестиционного уровня (BB и ниже) могут иметь спреды в несколько сотен и даже тысяч базисных пунктов.

Динамика кредитных спредов является важным индикатором состояния экономики. В периоды экономического роста и стабильности спреды, как правило, сужаются — инвесторы готовы принимать больший риск за меньшую премию. В периоды кризисов и рецессий спреды расширяются, так как растёт неопределённость и вероятность дефолтов. Резкое расширение спредов по отдельному эмитенту может сигнализировать о проблемах задолго до фактического ухудшения кредитного рейтинга.

Для практического применения инвестору полезно отслеживать не абсолютное значение спреда, а его динамику и сравнение с историческими уровнями. Если спред конкретного эмитента существенно шире, чем у аналогичных компаний с тем же рейтингом, это может указывать на недооценку облигации (возможность для покупки) или на скрытые риски, которые рынок уже учитывает, но рейтинговые агентства — пока нет.

Стратегия торговли кредитными спредами подразумевает покупку облигаций с аномально широким спредом в расчёте на его сужение и продажу при сужении спреда до нормальных уровней. Однако данная стратегия требует глубокого кредитного анализа и понимания бизнеса эмитента, так как широкий спред может оказаться обоснованным.

Оценка облигаций с индексируемым номиналом (линкеров) является одной из наиболее сложных задач на рынке облигаций. В отличие от обычных выпусков с фиксированным купоном, номинал линкеров ежедневно пересчитывается в зависимости от индекса потребительских цен (ИПЦ), что делает будущие денежные потоки неопределёнными.

На российском рынке наиболее известными линкерами являются ОФЗ-ИН (серии 52001, 52002, 52003, 52004). Их номинал индексируется на величину инфляции с трёхмесячным лагом. Купон фиксирован в процентах от номинала (обычно 2.5%), но поскольку сам номинал растёт с инфляцией, абсолютный размер купона также увеличивается. При погашении инвестор получает проиндексированный номинал, но не менее первоначального (защита от дефляции).

Основная проблема оценки заключается в том, что терминалы и торговые системы зачастую некорректно отображают доходность линкеров. Показатель YTM для таких бумаг рассчитывается без учёта будущей индексации номинала, что делает его бессмысленным для сравнения с обычными облигациями. Реальная доходность линкера — это его купонная ставка плюс фактическая инфляция за период удержания, и эту величину невозможно точно определить заранее.

Для корректного сравнения линкеров с обычными ОФЗ используется показатель breakeven inflation — уровень инфляции, при котором доходность линкера и обычной ОФЗ с аналогичным сроком совпадают. Если инвестор ожидает, что фактическая инфляция превысит breakeven, линкер предпочтительнее. Если инфляция окажется ниже — выгоднее обычная ОФЗ с фиксированным купоном.

Ещё одна особенность линкеров — их повышенная чувствительность к изменению реальных процентных ставок. Если ЦБ проводит жёсткую денежно-кредитную политику и реальные ставки растут (номинальная ставка растёт быстрее инфляции), цена линкеров может снижаться, несмотря на инфляционную индексацию номинала. Поэтому линкеры — это не универсальная защита от инфляции, а инструмент, требующий понимания макроэкономической среды.

Денежно-кредитная политика (ДКП) — это совокупность мер, проводимых центральным банком для управления денежной массой, процентными ставками и кредитной активностью в экономике. Основная цель ДКП в России — поддержание ценовой стабильности, то есть удержание инфляции вблизи целевого уровня (4% в год для Банка России).

Ключевая ставка — основной инструмент ДКП Банка России. Это процентная ставка, по которой ЦБ предоставляет ликвидность коммерческим банкам на срок одна неделя (через операции РЕПО) и привлекает их средства на депозиты. Ключевая ставка задаёт ориентир для всех остальных процентных ставок в экономике: по кредитам, депозитам, облигациям. Решения по ключевой ставке принимаются на заседаниях Совета директоров ЦБ, которые проводятся 8 раз в год по заранее утверждённому графику.

Операции на открытом рынке — это покупка и продажа центральным банком государственных ценных бумаг. Когда ЦБ покупает ОФЗ на открытом рынке, он увеличивает денежную массу в экономике (количественное смягчение). Когда продаёт — изымает ликвидность. Данный инструмент активно используется ФРС США (программы QE и QT), но в практике Банка России играет менее значимую роль по сравнению с ключевой ставкой.

Нормативы обязательных резервов определяют долю привлечённых средств, которую коммерческие банки обязаны хранить на счетах в ЦБ. Повышение резервных требований сокращает возможности банков по кредитованию и уменьшает денежный мультипликатор. Снижение — наоборот, стимулирует кредитную активность. Этот инструмент используется относительно редко, так как его изменение оказывает масштабное воздействие на всю банковскую систему.

Дополнительными инструментами ДКП являются валютные интервенции (покупка или продажа иностранной валюты для стабилизации курса), макропруденциальные надбавки (ограничения на отдельные виды кредитования для предотвращения перегрева) и вербальные интервенции — публичные заявления руководства ЦБ о планируемых действиях и оценке экономической ситуации, которые сами по себе способны влиять на ожидания рынка.

Для инвестора в облигации понимание инструментов ДКП критически важно. Решения по ключевой ставке напрямую определяют динамику всего долгового рынка. Ожидания будущих действий ЦБ закладываются в цены облигаций заблаговременно, поэтому умение анализировать макроэкономические данные и сигналы регулятора даёт существенное преимущество при формировании портфеля.

Индекс доллара DXY (Dollar Index) — это показатель, отражающий стоимость доллара США относительно корзины из шести основных мировых валют: евро (EUR), японская иена (JPY), британский фунт стерлингов (GBP), канадский доллар (CAD), шведская крона (SEK) и швейцарский франк (CHF). Наибольший вес в корзине имеет евро — 57.6%, что делает индекс во многом индикатором соотношения доллара и евро.

Индекс был создан в 1973 году после отмены Бреттон-Вудской системы фиксированных валютных курсов. Базовое значение — 100 пунктов. Если DXY выше 100, доллар укрепился по отношению к корзине валют с момента создания индекса; если ниже — ослаб. Исторически индекс колебался от 70 (минимум в 2008 году) до 164 (максимум в 1985 году).

Для рынка облигаций динамика DXY имеет существенное значение по нескольким каналам. Во-первых, укрепление доллара увеличивает стоимость обслуживания долларовых обязательств для эмитентов из развивающихся стран, что может приводить к расширению кредитных спредов. Во-вторых, рост DXY часто совпадает с ужесточением финансовых условий глобально, что негативно сказывается на аппетите к риску и потоках капитала в развивающиеся рынки.

Для российского рынка облигаций DXY является одним из факторов, влияющих на курс рубля и, как следствие, на инфляционные ожидания. Ослабление доллара глобально (снижение DXY) при прочих равных способствует укреплению валют развивающихся стран и снижению инфляционного давления. Укрепление доллара, напротив, может усиливать девальвационные ожидания и ограничивать возможности ЦБ по снижению ставки.

Важно понимать ограничения индекса DXY. Он не включает китайский юань — вторую по объёму торгов валюту мира, а также валюты других крупных экономик. Поэтому DXY может расти, даже если доллар ослабевает к юаню или рублю. Тем не менее, как индикатор общей силы доллара и глобальных финансовых условий, DXY остаётся одним из ключевых макроэкономических показателей для участников рынка.

RUONIA (Ruble OverNight Index Average) — это индикативная ставка по однодневным рублёвым кредитам (депозитам) на межбанковском рынке. Она рассчитывается Банком России на основе данных о фактических сделках между крупнейшими банками и отражает стоимость необеспеченного межбанковского кредитования овернайт. RUONIA является ключевым ориентиром для ставок денежного рынка и тесно коррелирует с ключевой ставкой ЦБ.

RUSFAR (Russian Secured Funding Average Rate) — это ставка обеспеченного денежного рынка, рассчитываемая Московской биржей на основе сделок РЕПО с центральным контрагентом (ЦК). В отличие от RUONIA, RUSFAR отражает стоимость обеспеченного финансирования, где залогом выступают ценные бумаги. Благодаря наличию обеспечения ставка RUSFAR, как правило, несколько ниже RUONIA.

Обе ставки имеют прямое отношение к рынку облигаций. Флоатеры — облигации с плавающим купоном — часто привязаны именно к RUONIA. Купон по таким бумагам пересчитывается каждый период на основе средней RUONIA за определённый интервал плюс фиксированная надбавка (спред). Это делает флоатеры инструментом, защищающим инвестора от процентного риска: при росте ставок купон увеличивается, при снижении — уменьшается.

Разница между RUONIA и ключевой ставкой ЦБ является индикатором состояния ликвидности банковской системы. Если RUONIA устойчиво выше ключевой ставки, это сигнализирует о дефиците ликвидности — банкам не хватает средств, и они готовы платить премию за межбанковские кредиты. Если RUONIA ниже ключевой ставки — в системе наблюдается избыток ликвидности.

Для инвестора в облигации мониторинг RUONIA и RUSFAR полезен в нескольких аспектах. Во-первых, эти ставки помогают прогнозировать купонные выплаты по флоатерам. Во-вторых, динамика ставок денежного рынка может опережать решения ЦБ по ключевой ставке: если RUONIA устойчиво отклоняется от ключевой ставки, это может быть предвестником её корректировки на ближайшем заседании.

Процентный своп (interest rate swap, IRS) — это внебиржевой производный финансовый инструмент, представляющий собой соглашение между двумя сторонами об обмене процентными платежами на условную номинальную сумму. Наиболее распространённый тип — plain vanilla swap, при котором одна сторона платит фиксированную ставку, а другая — плавающую (обычно привязанную к RUONIA или другой референсной ставке).

Кривая процентных свопов (IRS curve) является одним из важнейших индикаторов ожиданий рынка относительно будущих процентных ставок. Если кривая IRS направлена вниз (ставки по длинным свопам ниже, чем по коротким), рынок ожидает снижения ключевой ставки. Если кривая направлена вверх — рынок закладывает дальнейшее ужесточение ДКП. В этом смысле кривая IRS дополняет информацию, содержащуюся в кривой доходности ОФЗ.

На практике процентные свопы используются участниками рынка для нескольких целей. Банки применяют свопы для управления процентным риском: например, банк с портфелем кредитов по фиксированной ставке может заключить своп, в котором он платит фиксированную и получает плавающую ставку, тем самым хеджируя риск роста стоимости фондирования. Управляющие облигационными портфелями используют свопы для изменения дюрации портфеля без физической покупки или продажи облигаций.

Для рынка облигаций процентные свопы важны ещё и тем, что на их основе рассчитывается I-спред — разница между доходностью облигации и ставкой свопа с аналогичным сроком. I-спред позволяет оценить кредитную премию облигации с учётом текущей структуры процентных ставок и является альтернативой G-спреду, рассчитанному по кривой ОФЗ.

Российский рынок процентных свопов активно развивается. Московская биржа предоставляет клиринговые услуги для стандартных IRS, что снижает контрагентский риск. Для частного инвестора прямой доступ к свопам ограничен (требуется статус квалифицированного инвестора и соответствующая инфраструктура), однако понимание механизма свопов и умение читать кривую IRS существенно расширяют аналитический инструментарий при работе с облигациями.

Кроме того, движения кривой доходности можно разделить на "медвежьи" и "бычьи".

Медвежьи сдвиги означают общий рост процентных ставок по всем срокам погашения, что часто связано ожиданиями ужесточения денежно-кредитной политики, ростом инфляции или увеличением бюджетного дефицита. Бычьи сдвиги, наоборот, означают общее снижение ставок, что характерно для ожиданий смягчения ДКП или замедления экономической активности.

Эти сдвиги могут сочетаться с увеличением наклона или уплощением, что приводит к четырем различным движениям кривой доходности:

• Бычий наклон (bull steepening): короткие ставки снижаются быстрее длинных, наклон кривой увеличивается. Характерен для начала цикла смягчения ДКП, когда ЦБ начинает снижать ставку.
• Бычье уплощение (bull flattening): длинные ставки снижаются быстрее коротких, кривая уплощается. Характерен для ситуации, когда рынок ожидает длительного периода низких ставок или рецессию.
• Медвежий наклон (bear steepening): длинные ставки растут быстрее коротких, наклон увеличивается. Характерен для ситуации роста инфляционных ожиданий или увеличения предложения длинных госбумаг.
• Медвежье уплощение (bear flattening): короткие ставки растут быстрее длинных, кривая уплощается. Характерен для цикла ужесточения ДКП, когда ЦБ активно повышает ставку.

Важно понимать, что эти движения не являются просто техническими индикаторами — они отражают фундаментальные изменения в экономическом цикле и ожиданиях участников рынка. Каждый тип движения кривой соответствует определённой фазе делового цикла и режиму денежно-кредитной политики.

Экономический рост и нормальные условия соответствуют восходящей кривой с умеренным наклоном. Перегрев экономики и ужесточение ДКП приводят к медвежьему уплощению — ЦБ повышает короткие ставки, а длинные растут медленнее, так как рынок ожидает, что жёсткая политика в итоге замедлит экономику.

На пике цикла кривая может принять инверсионный вид. Когда экономика начинает охлаждаться и ЦБ переходит к смягчению, наблюдается бычий наклон — короткие ставки снижаются вслед за ключевой ставкой, а длинные остаются относительно стабильными или снижаются медленнее, так как рынок начинает закладывать будущее восстановление экономики.

В сентябре ФРС впервые за 4 года снизила ставку и сразу на 50 б.п. до 4.75-5%, что стало относительно неожиданным для рынка шагом. Однако снижение краткосрочной ставки не привело к снижению доходностей длинных облигаций — напротив, доходность 10-летних UST выросла после решения ФРС. Парадокс? Нет, это стандартная ситуация, которая наблюдается на долговых рынках регулярно.

Дело в том, что доходности длинных облигаций определяются не текущей ставкой ЦБ, а ожиданиями рынка относительно будущих ставок, инфляции и экономического роста на длительном горизонте. Когда ЦБ снижает ставку, рынок может интерпретировать это как сигнал о будущем ускорении экономики и росте инфляции, что приводит к росту доходностей длинных бумаг. Кроме того, снижение ставки увеличивает премию за срок (term premium), так как инвесторы требуют большую компенсацию за неопределённость на длительном горизонте.

Аналогичные процессы наблюдаются и на российском рынке. При повышении ключевой ставки доходности длинных ОФЗ могут расти медленнее коротких или даже снижаться, если рынок считает, что ужесточение ДКП окажется эффективным и в будущем ставки снизятся. И наоборот — при снижении ключевой ставки длинные ОФЗ могут не дорожать, если рынок опасается инфляционных последствий смягчения.

Для инвестора это означает, что ставка на снижение доходностей длинных облигаций после начала цикла смягчения ДКП — далеко не всегда выигрышная стратегия. Необходимо учитывать совокупность факторов: инфляционные ожидания, бюджетную политику (объём заимствований Минфина), глобальный контекст и позиционирование участников рынка. Наибольший рост цен длинных облигаций, как правило, происходит не в момент фактического снижения ставки, а заблаговременно — когда рынок только начинает закладывать смягчение ДКП в цены.

Ранее мы анализировали, зачем нужно инвестировать. Основной вывод - как минимум для сохранения покупательской способности денежных средств, и как максимум - для приумножения капитала.

В подтверждение тезиса о приумножении капитала сделали самый простой калькулятор, который поможет приблизительно рассчитать будущий результат при известной ставке, начальной инвестиции, сроке и периодичности пополнений.

Наиболее интересный итог расчетов заключается в том, что чем дольше срок инвестиций, тем меньше доля вложений в общей стоимости портфеля. Иначе говоря, при длительном сроке инвестирования основная часть итогового капитала формируется не за счёт ваших взносов, а за счёт накопленного дохода.

И конечно же, нельзя не отметить, что чем дольше срок инвестиций, тем выше прирост с каждым годом (эффект сложного процента). Каждый следующий год приносит больше дохода в абсолютном выражении, чем предыдущий, потому что проценты начисляются уже на увеличенную сумму, включающую ранее полученный доход.

Есть известное упрощение: 70/r = количество лет, через которое произойдет удвоение портфеля. Например, при доходности 10% годовых портфель удвоится примерно за 7 лет, при 7% — за 10 лет, при 14% — за 5 лет.

И последнее. С акциями все работает абсолютно тем же самым образом. Уоррен Баффет сделал состояние за счет сложного процента. Его средняя годовая доходность составляет около 20%, что не кажется впечатляющим на первый взгляд. Однако за 50+ лет непрерывного инвестирования с реинвестированием дохода это привело к созданию одного из крупнейших состояний в мире.

Небольшое резюме. Успешное инвестирование в первую очередь зависит от взвешенных и сбалансированных решений и, как следствие, стабильной, а не высокой доходности. Стабильные 10-15% годовых на протяжении 20 лет принесут значительно больше, чем чередование +50% и -30%. Время — главный союзник инвестора, а сложный процент — его самый мощный инструмент.

В одной из публикаций рассуждали на тему риска и доходности, а также о том, что повышенная доходность на рынке сопряжена с повышенным риском. Кредитное плечо (леверидж) — это, пожалуй, наиболее яркая иллюстрация этого принципа.

Как и любой рисковый актив кредитное плечо сулит большие прибыли. Но как показывает практика, чаще оно приносит только большие убытки.

Все дело в вероятностях. Благоприятный исход, грубо говоря, всего один, а список неблагоприятных - гораздо длиннее. Рынок может упасть по множеству причин: геополитика, макроэкономика, отраслевые проблемы, корпоративные события. Каждая из этих причин может привести к убыткам, и кредитное плечо многократно их усиливает.

В примере выше достаточно просадки в 50%, чтобы полностью ликвидировать портфель. С плечом 2x падение рынка на 50% означает потерю 100% капитала. С плечом 3x достаточно падения на 33%. А маржин-коллы на практике срабатывают ещё раньше.

Инвесторы часто недооценивают вероятность падения активов на 20%, 30%, 40%, 50%, особенно в благоприятные времена. Человеческая психология устроена так, что длительный период роста создаёт иллюзию безопасности и ощущение, что текущий тренд будет продолжаться вечно.

По той же причине стандартные риск-метрики редко оценивают исходы самых крайних событий. Модели VaR и стандартное отклонение работают в нормальных условиях, но именно в экстремальных ситуациях — когда леверидж наиболее опасен — эти модели дают наибольшую ошибку.

Никогда не забывайте о человеке шести футов роста, который утонул, переходя ручей, глубина которого составляла в среднем пять футов.

Все вышеперечисленное не означает, что кредитное плечо - абсолютное зло. С помощью левериджа возможны оптимизация бизнес-процессов и финансирование роста компании. Для квалифицированных участников рынка умеренное плечо может быть оправдано в рамках строгой системы риск-менеджмента. Однако для большинства частных инвесторов использование кредитного плеча — это путь к ускоренной потере капитала.

Одно из главных заблуждений на рынке и одновременно частый аргумент в пользу того или иного решения - вера в рыночный консенсус. Если большинство аналитиков, экспертов и участников рынка придерживаются одного мнения, оно должно быть верным. Но так ли это на самом деле?

Меньшинство владеет 90% мировых богатств. Баффет, Эйнштейн, Черчилль и многие другие известные личности - меньшинство. Они добились выдающихся результатов не потому, что следовали за толпой, а потому, что имели собственное мнение, основанное на глубоком анализе.

Меньшинство - люди с нестандартными способностями и отличным от навождений, нонконформистским мышлением. На рынке это инвесторы, которые готовы идти против течения, покупать, когда все продают, и продавать, когда все покупают. Именно они получают наибольшую прибыль.

Сказанное выше вовсе не означает, что вы или любой другой человек не способны добиться успеха. Но это означает, что слепое следование за большинством — не лучшая стратегия.

Примеров ошибочного консенсуса на рынке множество. В начале 2022 года консенсус утверждал, что российский рынок дёшев и привлекателен — через месяц он обвалился. Осенью 2022 года большинство аналитиков прогнозировали нефть по $150 — она ушла ниже $80. В начале 2023 года почти все ждали рецессию в США — экономика показала уверенный рост. Рынок массово ставил на ИИ-компании — часть из них потеряла большую часть капитализации. Прогнозы по ВВП России в 2022-2023 годах оказались кратно ошибочными в обе стороны.

Выше приведено несколько примеров, когда рыночный консенсус оказался полностью неверным. Это не случайность, а системная проблема: консенсус формируется на основе экстраполяции текущих трендов и стадного инстинкта, а не на основе глубокого анализа.

Следующий вопрос - что делать. Даже если рыночный консенсус ошибочен, это вовсе не означает, что все изменится в один миг. Рынок может двигаться в направлении консенсуса дольше, чем кажется разумным, и быть правым до тех пор, пока не окажется неправым.

Рынки могут оставаться иррациональными гораздо дольше, чем вы платежеспособным.

Вспомним пузырь доткомов. Многие понимали, что оценки интернет-компаний абсурдны, но пузырь продолжал надуваться ещё несколько лет. Те, кто шортил рынок слишком рано, потеряли деньги, несмотря на правильный в итоге анализ.

По отдельности поведение людей может быть вполне разумным, но в совокупности оно становится иррациональным.

Вопрос банальный и очевидный: чем больше и дешевле купишь, тем больше заработаешь. На первый взгляд.

Вы инвестор или спекулянт? Что понимается под термином "усреднение"? В большинстве случаев под этим имеют ввиду увеличение позиции по мере падения актива. Но подход к усреднению принципиально отличается в зависимости от типа позиции и горизонта инвестирования.

Если вы инвестор или открываете инвестиционную позицию, усреднение по мере падения актива имеет место быть, но при условии, что фундаментальные характеристики эмитента не ухудшились, причина падения носит рыночный (а не кредитный) характер, и у вас есть запас ликвидности для дальнейших покупок. Если облигация падает из-за повышения ключевой ставки — это одно. Если из-за ухудшения финансового положения эмитента — совсем другое.

Выше сказанное не относится к длинным фиксам. Это сугубо спекулятивный инструмент. Длинные облигации с фиксированным купоном могут падать на десятки процентов при ужесточении ДКП, и усреднение в таких бумагах без чёткого понимания макроэкономической ситуации может привести к значительным потерям.

В случае спекулянта или открытия спекулятивной позиции усреднение вниз подобно самоубийству. Спекулятивная позиция предполагает конкретную гипотезу с чётким горизонтом. Если цена идёт против вашей гипотезы, это значит, что гипотеза, скорее всего, неверна, и наращивание позиции лишь увеличивает убытки.

Усреднять стоит (если вы, конечно, сразу не набрали всю планируемую позицию), когда рынок подтверждает вашу гипотезу. То есть покупать не на падении, а на росте, добавляя к прибыльной позиции. Это противоречит интуиции ("дороже же!"), но статистически является более эффективной стратегией: вы наращиваете позицию в направлении тренда, а не против него.

На практике большинство инвесторов не придерживается данных правил, так как это противоречит человеческой природе. Психологически гораздо легче купить подешевевший актив ("распродажа!"), чем добавить к подорожавшему ("уже дорого"). Но именно эта психологическая ловушка — одна из главных причин убытков на рынке. Дисциплина и следование системе важнее эмоционального комфорта.